一体化载带龙头洁美科技：离型膜市场空间大打开第二成长曲线

  洁美科技成立于2001年，2017年于深交所上市，位于浙江湖州安吉，主营业务是电子元器件薄型载带的研发、生产和销售，其中纸质载带产品有分切纸带、打孔纸带和压孔纸带（不打穿孔纸带）等，胶带产品有上、下胶带等，转移胶带（离型膜）、流延膜等系列新产品，主要使用在于集成电路、片式电子元器件等电子信息领域。

  纸质载带的作用是储存、运输、封装被动元器件（容阻感）；塑料载带最大的作用是存储、运输、封装生产主动元器件（分立器件、LED 等）；离型膜大多数都用在 MLCC 的生产，也可作为 PCB、LED 行业的层压隔离膜及保护膜。

  对于大部分电子元器件封装类公司，产品多数较为单一，很少有同时提供纸质载带、胶带、塑料载带，但是载带与上下胶带之间、载带与客户设备之间、载带与客户工艺水平的衔接配合，都可以影响最终元器件边带与封装的质量。

  在纸质载带方面，公司逐步掌握薄型载带专用原纸生产技术和工艺；在塑料载带项目上，对标行业龙头 3M、怡凡得，成功研发了利用透明 PC 粒子生产黑色 PC 粒子的技术，实现了塑料载带关键原材料的自供；离型膜方面，公司在 MLCC 离型膜领域已率先成为国内主要供应商之一，着力推进离型膜产业链一体化进程，启动离型膜基膜（BOPET）项目，并于2021年底投产，目前自制基膜的高粗糙度、中粗糙度离型膜已实现量产并通过客户端验证，低粗糙度产品也在同步加速开发中。

  公司股权结构相对集中且稳定，为长期发展打下坚实基础。公司控制股权的人为浙江云龙股权投资管理集团有限公司，持有公司 49.12%的股权，安吉百顺持有 1.68%的股权。

  本激励计划考核年度为2022-2024年三个会计年度，以 2019-2021年三年净利润均值为业绩基数（2.65 亿元），对每个年度对比业绩基数的净利润增长率进行考核，2022-2024年的增长率分别是98%、157%和 234%，对应目标值为 5.25 亿元、6.82 亿元和 8.86 亿元，达到复合30%以上的增速。

  纸质载带是公司的基本盘业务，2021年营收占比72.79%，作为成熟产品，纸质载带和胶带常年保持高毛利，使得公司整体毛利水平常年维持在35%-40%之间，仅2019年下滑至32.67%。

  载带是指一种应用于电子包装领域的带状产品，它具有特定的厚度，在其长度方向上等距分布着用于承放电子元器件的型腔和用于进行索引定位的定位孔，在表面贴装技术（SMT）过程中起着基础而重要的作用。

  电子元器件薄型载带大概能分为纸质载带和塑料载带，其中纸质载带大多应用于厚度不超过 1mm 的电子元器件的封装，当电子元器件的厚度超过 1mm 时，受到弯曲条件的限制往往倾向于使用塑料载带进行封装。

  纸质载带主要受下游被动元件景气度影响，其中 MLCC 销量起到决定性作用。MLCC 是全球用量最大、发展速度最快的电子元器件之一，被动元器件中电容的占比最高达 67%，其中 MLCC 是最大的一个细致划分领域，占电容的比例接近 50%。

  2021年全球纸质载带市场规模预计达到 20.9 亿元，2025年预计达到 25.59 亿元。

  根据洁美科技招股书，纸质载带上两个空穴之间的间距大多为 2mm 和 4mm，我们取中间值 3mm，未来在元器件小型化趋势下，预计2025年将缩小到 2.7mm 左右。根据洁美科技年报数据，纸质载带均价大致为 0.075 元/米，我们可得出全球纸质载带市场规模 20.9 亿元（2021E）、25.59 亿元（2025E）， 公司目前市场占率高达 63.88%，全球龙头地位稳固。

  公司通过与下游大客户保持稳定的合作伙伴关系，拓展新客户的同时，不断的提高产品在大客户端的份额。目前公司主要的客户包括日本村田、太阳诱电、TDK、三星电机、国巨、华新科、厚声电子、风华高科、三环集团、顺络电子等国内外有名的公司，其中韩国三星授予公司“优秀供应商”、“2021最佳供应商奖特等奖”，日本村田曾授予公司“优秀合作伙伴”等称号，公司纸质载带系列新产品在韩国客户份额已达到60%左右，但在日本客户的综合占比仅30%-40%，仍有较大的提升空间。

  由于 5G 基站天线通道数量增加，单个基站的 MLCC 用量大幅度的增加，多个方面数据显示，5G 基站 MLCC 用量约为 15000 颗，是 4G 基站的 4 倍左右。

  受消费电子需求不景气影响，MLCC 行业景气度自 2021 年 6 月份达到高点后开始回落，常规料号价格整体下跌 30-40%，下跌周期超过 1 年。

  参考历史周期，本轮下跌从时间和空间的角度来看已较为充分，MLCC 厂商以及洁美科技纸质载带业务的稼动率均处于历史低位。消费电子通常在每年的 8 月底开启一轮旺季，进而带动上游被动元器件需求的拉升，因此我们判断行业需求周期处于持续磨底阶段，有望四季度迎来反转，从而使纸质载带业务经营情况得到改善。

  纸质载带制造核心技术在于电子专用原纸的生产的基本工艺，打破原纸垄断，提升公司行业话语权。原纸生产的基本工艺较为复杂，要掌握多项关键技术和工艺流程，比如纸张表面处理、层间结合力控制、防静电处理、毛屑控制等。

  公司直接材料成本占生产所带来的成本的比例基本保持 70%左右，其中木浆占纸质载带生产所带来的成本的比例为 45%左右。

  近些年受新冠疫情等影响，木浆价格存在一些波动，一方面公司通过与全球知名木浆生产商签订长期采购框架协议的基础上，加强与国内木浆贸易商的合作，降低价格波动，另一方面，公司利用针叶浆、阔叶浆的价差，调整配方，降低吨纸木浆成本，此外，公司作为行业龙头，拥有一定议价权，能够最终靠对产品价格的调整，来传递部分成本上涨压力，降低纸浆波动对公司毛利的影响。

  公司对收购的纸质载带模具配套供应商来优化整合，纸质载带相关模具的发开生产进展顺利，公司纸质载带模具实现了自主可控，此举大大降低了公司的模具成本，提高了纸质载带的行业准入门槛。

  作为纸质载带的配套产品，上下胶带可搭配纸质载带销售。在公司销售积极引导下，公司上下胶带产品基本实现与纸质载带搭配销售的模式。随着纸质载带业务的起量，公司上下胶带的收入规模从2014年的 1.07 亿元，提升至2021年的 2.66 亿元。

  公司2021年上下胶带的产能已达到 220 万卷/年，同时也在积极扩充产能，“年产 420 万卷电子元器件封装专用胶带扩产项目”按计划顺利推进，厂房基建工程、净化车间顺利完工，原有胶带生产线按计划完成搬迁工作，新订购的生产线 万卷/年产能将逐年释放。

  公司以 3M、怡凡得（advantek）等全球知名塑料载带生产企业为目标，起步期黑色 PC 载带的原料以进口黑色 PC 粒子为主，经过研究开发实现了利用透明 PC 粒子为主材生产黑色 PC 粒子的技术，同时塑料载带片材原料顺利自制并大部分替代了原有的进口片材，实现塑料载带关键原材料的自产。

  离型膜（又称转移胶带）是表面具有分离性的薄膜。主要由基材、底胶和离型剂组成。在塑料薄膜基材上做等离子处理、涂氟处理或涂硅离型剂，使其对各种不同的有机压感胶可以表现出极轻且稳定的离型力。

  以 PET 原膜为原材料，采用国际先进的电子器件离型膜生产的基本工艺，具有低迁移现象、涂布均匀、平整度好、清洁度高、耐温性好等特性，可大范围的应用于 MLCC、片式元器件、射频元器件、PCB、FPC 等各类元器件的制程中。

  离型膜是MLCC制作的完整过程中流延环节重要的载体。MLCC的制造工艺大致为：首先将陶瓷粉料及粘合剂按特殊的比例调和成陶瓷浆料，通过流延的方式制成一定厚度要求的陶瓷介质薄膜，然后通过印刷电极胶在薄膜介质上行程内电极，并将该薄膜交替堆叠热压、切割，高温烧结倒角后涂覆端电极，最后通过测试后使用载带包装。MLCC 离型膜则是用于陶瓷浆料流延涂布的载体。

  根据 Paumanok 数据， 2019 年全球 MLCC 出货量约 4.5 万亿只，假设单颗 MLCC 由 400 层单层堆 叠而成，并且单层 MLCC 面积为 5 平方毫米，保守假设生产单层 MLCC 所消耗离型膜的面积与 MLCC 的面积大致相同，估算得出 2019 年 MLCC 离型膜需求为 90 亿平方米，假设按 2 元/平方米的价格，能够获得 2019 年 MLCC 离型膜需求为 180 亿元。

  在产品研制和生产的基本工艺改进上，公司配备了离型膜专项技术团队，并将 1 条离型膜产线大多数都用在产品研制和测试，结合客户的反馈情况，持续改进生产的基本工艺和产品性能。

  偏光片全称是偏振光片，用于液晶显示器的成像，液晶由前后两片偏振光片紧贴在液晶玻璃，组成总厚度1mm左右的液晶片。

  偏光片离型膜是显示领域重要材料，国产替代逻辑的同时，国内市场规模增长显著。从终端应用角度看，面板向大型化发展，全球显示面板产能快速扩充，偏光片需求快速提升。

  根据 OFweek 数据统计，2018 年全球偏光片市场规模约 123.1 亿 美元，2020年全球偏光片规模可达132.5亿美元，根据Displaybank的数据，2019年全球偏光片市场需求预测为 4.99 亿平方米，预计 2020 年则达到 5.17 亿平方米，假设生产偏光片所消耗离型膜面积与偏光片的面积大致相当，偏光片离型膜均价为 7 元/平方米进行计算，2020年偏光片离型膜的市场空间约为 36.19 亿元。同时，公司已向国内部分偏光片企业如三利谱、盛波光电等客户供应离型膜。

  PET 原膜是离型膜生产的主要原材料，公司自身即 PET 原膜的使用者。离型膜主要生产的全部过程为涂布、烘干、固化、分条等，PET 离型膜是将离型剂涂布于 PET 基膜的表面，PET 原膜是离型膜的重要原材料。

  CPP 保护膜大多数都用在铝塑膜、中小尺寸增亮膜、ITO 膜等产品的生产。铝塑膜主要使用在于软包电池热封装制程中，随着软包电池在3C数码产品和新能源汽车中的渗透率提高，国内市场铝塑膜的需求量增长较快。

  纸质载带属于公司的基本盘业务，作为全球纸质载带有突出贡献的公司，整体市占率达到 60%以上，但在日系客户的综合占比仅 30%，未来提升日系客户的市场占有率是公司的首要目标，目前公司纸质载带拥有 4 条产线 万吨/年，公司计划于 2022 年 8 月投产新一条产线，预计达产后综合产能提升至 12 万吨/年，由于 2022 年整体 MLCC 下游需求疲软，公司计划将第 5 条产线年上半年。

  公司持续优化产品结构，提升高的附加价值产品（打孔纸带、压孔纸带）占比，预计长期毛利稳定在 42%，2022-2024 年营业收入为 9.26/13.78/16.53 亿元。

  上下胶带作为纸质载带配套产品，随着电子专用原纸的扩产，为实现上下胶带全面自供产能将逐步增加，“年产 420 万卷电子元器件封装专用胶带扩产项目”按计划顺利推进，现有产能为 220 万卷/年，预计2022年达到 320 万卷/年，2023年底全部释放完成。预计2022-2024年营业收入为 2.91/4.91/4.91 亿元。

  公司积极拓展半导体封装领域业务机会，2011年开始布局塑料载带业务，2015 年开始慢慢地放量，目前拥有塑料载带 60 条以上产线 条产线配套公司业务发展，积极开拓国内外 IC 封装企业客户。通过自制黑色 PC 粒子完成产业链上游布局，使得塑料载带整体毛利率，从 2018 年的 15%左右，提升至2020年的40%左右。我们预计 2022-2024年营业收入为 1.49/1.68/2.00 亿元。

  公司目前拥有离型膜国产线 条韩国设备产线 条日本设备产线 亿平米/年，新投资的天津产研基地总部规划离型膜产能 4.5 亿平米/年，将逐步释放产能。自产光学 BOPET 基膜产能释放，推动公司高端低粗糙度离型膜快速导入。我们预计2022-2024年营业收入为 1.62/2.40/4.76 亿元。

  纸质载带的直接材料成本占生产所带来的成本的比例的 70%左右，其中木浆占成本的 45%左右，基膜的最上游原材料主要为原油，两种原材料都属于大宗商品，其价格的波动易引起公司纯收入能力的下滑；

  MLCC 整体依旧属于周期品种，主要受宏观经济的影响，下游消费电子需求波动的影响，未来 MLCC 的下游应用中 5G 和新能源汽车的占比逐渐增高，随着 5G 建设进程的日趋完善，以及未来新能源汽车渗透率的逐步饱和，MLCC 需求增速也会受到拖累，叠加部分年份处于行业去库存周期，加深了 MLCC 需求的波动性；

  公司离型膜业务批量导入三星电机、村田等大客户的前提，是拥有稳定供应高端低粗糙度离型膜的能力，其核心在于高端基膜的自制能力，如果该业务无法通过大客户的认证，离型膜业务营收很难放量。